• I
  • D
  •  
  •  
  •  
  •  
  •  
  • E
  • E
  •  
  •  
  •  
  •  
  •  
  • S

Repartiment de riscos i disciplina de mercat a la zona euro

Agnès Bénassy-Quéré, Beatrice Weder di Mauro, Clemens Fuest, Emmanuel Farhi, Hélène Rey, Henrik Enderlein, Isabel Schnabel, Jean Pisani-Ferry, Jeromin Zettelmeyer, Marcel Fratzscher, Markus K Brunnermeier, Nicolas Véron, Philippe Martin, Pierre-Olivier Gourinchas


L’economia europea
Compartir
L’ex ministre grec de finances Yanis Varoufakis, a Brussel·les, durant una reunió del Consell de la Unió Europea. Font: EU Council Eurozone
"La zona euro continua tenint mancances crítiques que són conseqüència del mal disseny de l’arquitectura fiscal i financera, però els seus membres estan dividits sobre com s’ha d’abordar el problema. Aquesta columna proposa sis reformes que, presentades en conjunt, millorarien l’estabilitat financera de la zona euro, la cohesió política i la prosperitat potencial dels ciutadans, alhora que donarien resposta a les prioritats i preocupacions dels països participants"
10 de maig de 2019

Després de gairebé una dècada d’estancament, la zona euro està experimentant una recuperació sòlida. Si bé això comporta cert alleujament —sobretot en països amb nivells alts d’endeutament i de desocupació—, també genera un excés de confiança sobre l’estat subjacent de la zona euro. Tanmateix, mantenir l’statu quo o conformar-se amb canvis menors seria un error greu, ja que la unió monetària continua tenint mancances crítiques, com ara la fragilitat financera, condicions insuficients per al creixement a llarg termini i divisions econòmiques i polítiques profundes.

Tot i que aquests problemes tenen diverses causes, el principal factor és una arquitectura fiscal i financera mal dissenyada. En primer lloc, el "bucle diabòlic" entre els bancs i els estats continua sent una gran amenaça per als estats membres i per a tota la zona euro. Una unió bancària incompleta i uns mercats de capital fragmentats impedeixen que la zona euro aprofiti tots els beneficis de la integració monetària i aconsegueixi un millor repartiment de riscos per mitjà dels mecanismes de mercat. En segon lloc, les normes fiscals són poc transparents, procícliques i divisives, i no han estat gaire efectives per reduir el deute públic. Els defectes de l’arquitectura fiscal de la zona euro han sobrecarregat el BCE i han donat lloc a tensions polítiques. Per últim, la incapacitat de la zona euro per fer front a països insolvents per qualsevol altre mitjà a part de préstecs de crisi subjectes a la implantació de reformes fiscals rigoroses ha donat peu al sorgiment de moviments nacionalistes i populistes tant en els països deutors com en els creditors. La pèrdua de confiança que n’ha resultat pot amenaçar no solament l’euro, sinó també tot el projecte europeu.

El bloqueig de les reformes de la zona euro

Els membres de la zona euro estan profundament dividits sobre la manera d’abordar aquests problemes. Alguns defensen l’aplicació de normes més flexibles i millors instruments d’estabilització i repartiment de riscos en l’àmbit de la zona euro, com ara mecanismes pressupostaris comuns (o fins i tot unió fiscal) per ajudar els països que tenen problemes. Altres voldrien implantar normes més estrictes i incentius més amplis per afavorir polítiques més prudents a escala nacional, mentre que rebutgen qualsevol repartiment de riscos addicional. Una de les parts voldria eliminar la reestructuració del deute sobirà com una eina per superar les profundes crisis del deute, mentre que l’altra defensa que la disciplina de mercat és indispensable per a la responsabilitat fiscal i, en definitiva, per a l’estabilitat financera. El caràcter aparentment irreconciliable d’aquestes dues posicions ha donat lloc a un carreró sense sortida en les reformes de la zona euro.

Pensem que l’elecció entre més repartiment de riscos o millors incentius és una alternativa falsa, per tres raons. En primer lloc, una arquitectura financera sòlida exigeix instruments tant per a la prevenció (bons incentius) com per a l’atenuació de les crisis (ja que hi continua havent riscos fins i tot quan es creen els millors incentius). En segon lloc, es poden dissenyar mecanismes de repartiment de riscos que mitiguin o fins i tot eliminin el risc moral. En tercer lloc, els instruments ben dissenyats d’estabilització i repartiment de riscos són, de fet, necessaris per a una disciplina eficaç. En particular, el principi de no-corresponsabilitat financera no tindrà credibilitat si la seva implantació condueix al caos, al contagi i a l’amenaça de ruptura de la zona euro, tal com els estats membres van experimentar els anys 2010-2012 i de nou durant la seqüela grega de 2015. Per tant, els acords ben dissenyats de repartiment de riscos i millora d’incentius, tant en forma de normes més efectives com de més disciplina de mercat, s’haurien d’entendre en sentit complementari i no com a substituts.

Sis àmbits per a la reforma

No obstant això, en la pràctica, no resulta tan senzill arribar a aquesta complementarietat. Reclama mecanismes d’estabilització i d’assegurança que siguin efectius i no donin lloc a transferències permanents. També exigeix una reforma del marc institucional. En un nou CEPR Policy Insight (Bénassy-Quéré et al., 2017), assenyalem els sis àmbits principals de reforma de l’arquitectura financera, fiscal i institucional europea que complirien aquests objectius.

En primer lloc, trencar el cercle viciós entre els bancs i els estats per mitjà de la introducció coordinada de costos de concentració de deute sobirà per als bancs i una assegurança de dipòsits a escala europea. El primer aspecte exigiria que els bancs dipositessin més capital si el deute d’un únic creditor sobirà —generalment el país d’origen— supera una certa proporció del seu capital, la qual cosa incentivaria la diversificació de les carteres de valors governamentals dels bancs. El segon aspecte protegiria de la mateixa manera tots els dipositants assegurats de la zona euro, independentment del país i de la seva situació en el moment d’activar l’assegurança. Els incentius per aplicar polítiques prudents a escala nacional es mantindrien mitjançant la valoració del risc específic de cada país en el càlcul de les primes d’assegurança i l’aplicació d’un sistema de reassegurances: els fons comuns només es podrien fer servir quan s’haguessin esgotat els "compartiments nacionals".

Alhora, caldria reforçar els mecanismes per rescatar els creditors dels bancs que hagin fet fallida, augmentar la pressió dels supervisors per reduir els préstecs incobrables (fins i tot en els bancs més petits) i endurir i harmonitzar la regulació bancària. Per impulsar la unió dels mercats de capital, l’Autoritat Europea de Valors i Mercats (ESMA) hauria de tenir més competències sobre un ventall més ampli de segments del mercat, i la seva gestió s’hauria de reformar en conseqüència. En conjunt, aquestes mesures reduirien decisivament la correlació entre risc bancari i risc sobirà, i obririen el camí cap a la integració transfronterera de mercats bancaris i de capital.

En segon lloc, substituir el sistema actual de normes fiscals enfocat al "dèficit estructural" per una simple llei de despesa orientada a la reducció del deute a llarg termini. La legislació actual no té prou flexibilitat en moments de crisi ni tampoc la capacitat suficient en èpoques bones. A més és complexa i difícil de complir, la qual cosa exposa la Comissió Europea a crítiques per ambdues parts. S’hauria de substituir pel principi segons el qual la despesa governamental no ha de créixer més ràpidament que el rendiment nominal a llarg termini, i ha d’augmentar a un ritme més lent en els països que tenen la necessitat de reduir la ràtio entre deute i PIB. Una legislació d’aquest tipus és menys propensa a errors que la regulació actual i resulta més eficaç per estabilitzar els cicles econòmics, ja que els canvis cíclics en els ingressos no han de ser compensats per canvis en la despesa.

La supervisió del compliment de la regulació fiscal s’hauria de retornar als organismes nacionals i independents de control de la fiscalitat, sota la supervisió d’una institució en l’àmbit de la zona euro, tal com es detalla a continuació. Els governs que vulneressin aquesta llei estarien obligats a finançar la despesa excessiva per mitjà de bons subordinats ("obligació de retre comptes"), el venciment dels quals s’ampliaria automàticament en el cas que calgués implantar un programa del Mecanisme Europeu d’Estabilització (MEDE) (l’estatus del deute existent es mantindria inalterable). La pressió del mercat en temps real, juntament amb la necessitat d’emetre aquests bons, seria molt més creïble que les actuals amenaces de multes, que mai no s’han aplicat. I el cost al qual s’emetrien aquests bons subordinats sobirans dependria de la credibilitat de les polítiques governamentals per abordar els problemes fiscals en el futur.

En tercer lloc, crear les bases econòmiques, jurídiques i institucionals per a la reestructuració ordenada del deute d’aquells països la solvència dels quals no es pot restablir mitjançant préstecs de crisi condicionals. Això exigeix, sobretot, reduir les pertorbacions econòmiques i financeres derivades de la reestructuració del deute, disminuint l’exposició dels bancs als estats sobirans, tal com s’ha descrit anteriorment, i creant millors eines d’estabilització i una zona euro d’actius segurs, tal com es detalla a continuació. A més, la reestructuració creïble i ordenada del deute requereix l’establiment de mecanismes legals que protegeixin els estats sobirans dels creditors que intenten "esperar" el reemborsament complet, com també l’aplicació de polítiques i procediments del MEDE que es comprometin a no rescatar països amb deutes insostenibles.

A l’hora d’introduir aquestes polítiques, és essencial que no provoquin inestabilitat en els mercats del deute. Per aquesta raó, no advoquem per una política de retallades automàtiques ni per una ampliació del termini del venciment del deute en el cas d’un programa del MEDE. A més, les polítiques més estrictes de préstec del MEDE i els costos de concentració de deute sobirà per als bancs s’haurien d'introduir gradualment; anunciar en un moment en què, previsiblement, els deutes de tots els països de la zona euro que depenen de l’accés al mercat siguin sostenibles, tal com succeeix ara si les polítiques fiscals mantenen el rumb, i combinar amb altres reformes que redueixin el risc sobirà, com els mecanismes de risc compartit que aquí es proposen.

En quart lloc, crear un fons de la zona euro, finançat amb aportacions nacionals, que ajudi els països membres a fer front a grans pertorbacions econòmiques. Atès que les petites fluctuacions es poden compensar mitjançant polítiques fiscals en l’àmbit nacional, els reemborsaments només s’activarien si l’ocupació cau per sota (o l’atur se situa per sobre) d’un nivell preestablert. Per garantir que el sistema no generi transferències permanents, les aportacions nacionals serien més altes per als països que tenen més probabilitats d’utilitzar el fons, i s’anirien revisant segons l’experiència en curs. Aquest sistema mantindria bons incentius per mitjà de tres mecanismes: les "primeres pèrdues" continuarien sent suportades en l’àmbit nacional, la participació en el programa dependria del compliment de la legislació fiscal i del Semestre Europeu, i els reemborsaments més alts comportarien aportacions més elevades del país en qüestió.

En cinquè lloc, impulsar una iniciativa per crear un actiu sintètic segur a la zona euro que ofereixi als inversors una alternativa als bons sobirans nacionals. La "seguretat" es podria crear per mitjà d’una combinació de diversificació i antiguitat; per exemple, els intermediaris financers comprarien una cartera diversificada estandarditzada de bons sobirans i la utilitzarien com a contragarantia per a un valor assegurat emès en diversos trams. La introducció d’aquests actius, juntament amb una regulació sobre la limitació del risc de concentració de deute sobirà, ajudaria, a més, a evitar canvis pertorbadors en la demanda de bons sobirans de la zona euro i, per tant, contribuiria a l’estabilitat financera. Els riscos associats a la introducció d’aquests actius s’ha de mitigar mitjançant un disseny acurat i després d’una fase de prova abans de la generació d’aquests actius.

En sisè lloc, reformar l’arquitectura institucional de la zona euro. Proposem dues reformes principals. La primera és una millora de l’aparell de control institucional. El paper de l’organisme de control intern ("fiscal") s’hauria de separar de la funció del decisor polític ("jutge") creant un organisme de control fiscal independent dins de la Comissió Europea (per exemple, un comissionat especial) o bé traslladant la funció de control fora de la Comissió (tot i que això exigiria una revisió dels tractats). Alhora la funció de presidència de l’Eurogrup (jutge) es podria assignar a la Comissió, seguint l’exemple de l’Alt Representant de la Unió per a Afers Exteriors.

A més, la responsabilitat política dels préstecs de crisi condicionals s’hauria d’assignar a un MEDE reformat, amb una estructura de rendició de comptes adequada. Això hauria d’incloure un nivell de responsabilitat política; per exemple, exigint al director del MEDE que expliqués i justifiqués el disseny dels programes d’aquest organisme davant d’una comissió del Parlament Europeu. La supervisió financera s’hauria de mantenir en mans dels membres del MEDE.

Aquestes propostes s’han d’entendre com un paquet que exigeix una implantació conjunta. Evitar el "bucle diabòlic" que connecta bancs i estats sobirans en ambdues direccions exigeix la reducció de les exposicions sobiranes concentrades dels bancs juntament amb un sistema europeu d’assegurança de dipòsits. La reforma de la legislació fiscal requereix controls fiscals més estrictes i més independents tant en l’àmbit nacional com europeu. Aconseguir que el principi de no-corresponsabilitat financera sigui creïble no només exigeix un marc legal més eficaç per a la reestructuració del deute com a últim recurs, sinó també millors acords fiscals i privats de repartiment del risc, i un reforç institucional del MEDE.

Observacions finals

Les nostres propostes no s’aventuren en un territori que requereix nous judicis polítics, com ara quins béns públics s’haurien de prestar a la zona euro o com s’ha de finançar i gestionar el pressupost d’aquests béns. Tanmateix, la seva adopció canviaria les regles del joc i milloraria l’estabilitat financera, la cohesió política i la prosperitat potencial dels ciutadans, alhora que donaria resposta a les prioritats i les preocupacions dels països membres. Els nostres dirigents no s’haurien de conformar amb menys.

 

Nota dels autors: Tots els autors han col·laborat en aquest article a títol personal, i no en nom de les seves institucions, independentment de qualsevol funció política que puguin tenir actualment o que hagin tingut en el passat. 

Aquest article es va publicar originalment al CEPR Policy Portal.

 

Bibliografia

Bénassy-Quéré, A.; Brunnermeier, M.; Enderlein, H.; Farhi, E.; Fratzscher, M.;, Fuest, C.; Gourinchas, P-O.; Martin, P; Pisani-Ferry, F.; Rey, H.; Schnabel, I.; Véron, N.; Weder di Mauro, B., i Zettelmeyer, J. (2018). Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform, CEPR Policy Insight, núm. 91.